Er waart een oud spook door Europa, de VS en het VK – het spook van de inflatie. Met de herverschijning van dat oude spook zwelt ook de sirenenzang weer aan om de waargenomen prijsstijgingen kost wat kost fors en snel in te perken. Het standaardrecept dat centrale banken daarvoor hanteren zijn renteverhogingen. Zowel de Bank Of England als de Federal Reserve kondigde al dergelijke renteverhogingen aan. De ECB daarentegen besloot recent om de kat nog verder uit de boom te kijken en lijkt daarmee een uitzondering.

De achterliggende gedachtegang hierbij is dat als centrale banken tijdig de prijs van geld optrekken en kredieten minder goedkoop maken, bedrijven en consumenten minder gaan uitgeven en de economische activiteit zal vertragen. Dit moet een oververhitte economie de tijd geven om weer op adem te komen. In een dergelijke zienswijze zijn prijsstijgingen dus terug te leiden tot een teveel aan geaggregeerde vraag in de economie. Daarom bestaat het standaardantwoord in het beknotten van diezelfde vraag door het optrekken van de rentes, het beperken van de expansieve maatregelen en het indirect verhogen van de werkloosheid.

De huidige opstoot in inflatie wijst op een tijdelijke verstoring van het evenwicht tussen vraag en aanbod door de pandemie.

Inflatie is echter een veelkoppige draak en kan in praktijk verschillende oorzaken hebben. Het is daarom steeds van belang te kijken naar de onderliggende drijfveren van de waargenomen prijsstijgingen. Die wijzen niet noodzakelijk altijd op een structureel overschot aan vraag in de economie. De huidige opstoot in inflatie wijst bijvoorbeeld veel meer op een tijdelijke verstoring van het evenwicht tussen vraag en aanbod door de effecten van de pandemie. De huidige inflatie omschrijven als 'voorbijgaand' impliceert niet dat de prijsstijgingen die we in 2021 zagen noodzakelijkerwijs zullen worden teruggedraaid. Wel dat prijzen minder snel zullen stijgen zodat de graad van (kern)inflatie in 2022 en 2023 vanzelf sterk zal terugvallen, zelfs zonder beleidsrespons. Daar zijn verschillende reden toe.

De eerste en voornaamste reden is dat de huidige prijsstijgingen in sterke mate terug te leiden zijn tot zogenaamde "compositie-effecten". Dit komt er op neer dat de aard van de vraag sterk gewijzigd is door Covid-19 en de bijhorende (semi-)lockdowns. Daardoor zagen we een snelle en massale verschuiving in de zaken waaraan mensen geld uitgaven: de vraag naar diensten (bezoek aan kappers, restaurants, hotels, concerten, voorstellingen, cafés, enzovoort) liep fors terug terwijl de vraag naar gebruiksgoederen net fors toenam. Gebruiksgoederen zijn echter prijsgevoeliger dan diensten en sterk onderhevig aan het vlot functioneren van de toeleveringsketens waartoe ze behoren. En daar liep het vaak mis: door de snelle toename in vraag gecombineerd met productie-onderbrekingen zagen we in veel toeleveringsketens 'flessenhalsverstoringen' optreden. Die werden nog versterkt door het zogenaamde "zweepslageffect" waarbij actoren in de toeleveringsketens op mogelijke tekorten anticipeerden door meer en sneller nieuwe grondstoffen aan te kopen om de eigen voorraden veilig te stellen. Dit versterkt echter de artificiële schaarste en drijft de prijzen verder op.

Renteverhogingen zijn niet het ideale middel om een dergelijke vorm van inflatie te bekampen.

Renteverhogingen zijn niet het ideale middel om een dergelijke vorm van inflatie te bekampen. Renteverhogingen hebben een impact op de hele economie, niet enkel in die sectoren waar prijzen momenteel het snelst stijgen (energie en gebruiksgoederen). Ze zijn met andere woorden een erg bot instrument en geen precisie-instrument om gericht de onderliggende drijfveren van inflatie aan te pakken. Bovendien is de nevenschade in termen van verminderde investeringen en lagere tewerkstelling niet gering.

Daarenboven bestaat het gevaar op een 'lock-in' waarbij preventieve renteverhogingen de onderliggende problemen niet temperen maar net verder bestendigen. Als centrale banken nu de rente verhogen, ontraden ze producenten om nog verder te investeren in extra capaciteit om het aanbod op te schalen en aan te passen aan de gestegen vraag. Zoals J.W. Mason en Lauren Melodia treffend schrijven in een rapport komen renteverhogingen in de huidige context neer op de beslissing om "de samenleving arm genoeg te houden zodat consumenten zich enkel kunnen veroorloven wat producenten nu al produceren". Met andere woorden, het aanbod krijgt niet de tijd om zich aan te passen aan de vraag; de vraag wordt beperkt om zich aan te passen aan het lagere aanbodsniveau wat neerkomt op het vastklikken van de productiecapaciteit van de economie op het niveau van de verstoorde aanbodszijde.

Als centrale banken nu de rente verhogen, ontraden ze producenten om nog verder te investeren.

In de woorden van Martin Sandbu, commentator bij Financial Times: "Het aanbod neemt vandaag toe omdat de vraag er is. Als producenten verwachten dat die vraag er ook in de toekomst nog zal zijn, zullen ze verder investeren in extra capaciteit. Als ze daarentegen vaststellen dat beleidsmakers, van zodra de vraag het aanbod voorbij loopt, die vraag aan banden leggen dan verdwijnt de aansporing om verder te investeren en te groeien. Dat is de fout die we de voorbije 30 jaar telkens gemaakt hebben".

De eerste tekenen zijn er inderdaad al dat het aanbod de vraag in sommige toeleveringsketens aan het inhalen is. Op vlak van halfgeleiders, een keten die bij de aanvang van de pandemie sterk geplaagd werd door tekorten, blijkt uit twee papers van de Bank of International Settlements (BIS) dat zowel de export vanuit Azië als de verkoop in Amerika momenteel het niveau van voor de pandemie overstijgt. Hetzelfde kan gezegd worden van medisch beschermingsmateriaal, testkits en maskers: ook daar waren in het begin van de pandemie grote tekorten van die nu grotendeels weggewerkt zijn.

Binnen een dergelijk constellatie zouden preventieve renteverhogingen bovendien het bovengenoemde zweepslageffect versneld kunnen omkeren: de huidige inflatoire effecten van het aanleggen van extra voorraden dreigen dan deflatie-effecten te veroorzaken omdat bij een bruuske beperking van de vraag bedrijven zich plots geconfronteerd zouden zien met een overaanbod aan grondstoffen en producten. Een premature verkapping van het monetaire beleid dreigt op die manier een procyclisch eerder dan een contra-cyclisch karakter te gaan hebben. Het zou de tijdelijke aanbodschok omzetten in een nieuwe recessie waardoor we pijlsnel terug in de situatie van voor de pandemie zouden belanden: inflatie die koppig te laag blijft terwijl de productieve capaciteit van de economie verder verschrompelt.

Het grootste gevaar vandaag is niet de inflatie maar het – vanuit een paniekreactie - terugvallen op een achterhaald draaiboek.

Het bovenstaande moeten we dus vooral lezen als een pleidooi voor koelbloedigheid: in situaties van oplopende inflatie loont het om na te gaan wat de onderliggende oorzaken zijn van de waargenomen prijsstijgingen. Want hoe je het ook draait of keert, renteverhogingen richten zich vandaag enkel op het symptoom (tijdelijke inflatie) en niet op het onderliggende probleem (aanbodverstoringen). Maar ze komen wel met een grote kost: ze vertragen de hele economie, drukken de lonen en verhogen de werkloosheid. Kortom: het grootste gevaar vandaag is niet de inflatie maar het – vanuit een paniekreactie - terugvallen op een verouderd en achterhaald draaiboek.

• column
• inflatie
• economie
• Corona